#5 Klaviyo Deep Dive - 클라비요 분석

클라비요 IPO가 왜 중요했나?

• IPO 시장은 2021년 $155.8B에서 2022년 $8.6B으로 95% 급감하였다. 그리고 2023년 Q3엔 2년 만에 Instacart, Arm, Klaviyo과 같은 테크기업들이 연달아 상장하였고 시장 참여자들은 “IPO 시장 부활의 신호인가”를 지켜보고(희망하고) 있었다.

• 벤처투자자는 투자금 회수(엑싯)전략이 투자전략 만큼 중요하다. IPO 시장이 얼어붙은 마당에 회수방법이 마땅치 않는 벤처투자자들은 돈이 물려있어 신규 투자가 어렵다. 이럴 경우, 펀드만기에 쫓긴 펀드들은 울며 겨자먹기로 값싼 가격에 세컨더리 펀드에 양도하곤 한다. 벤처투자사 만큼 IPO 시장이 다시 열길 기대하는 플레이어는 없을 것이다.

• 그로쓰 스테이지(주로 Series B 이후 Pre-IPO 업체들) 스타트업들 또한 클라비요의 IPO를 유심히 지켜봤을 것이다. 클라비요는 IPO 전 기준으로 많은 지표 면에서 “Best-of-Breed”를 보여주는 SaaS 회사이며 시장에선 이런 따끈따끈한 업체를 어떻게 어떤 멀티플로 평가할 것인가를 분석하고, 자기 자신의 IPO 타이밍을 재고 있을 것이다.

• 이와 같이 스타트업, 벤처투자사, 심지어 IPO 주선업무를 담당하는 증권사(월가 IB)까지 많은 시장 플레이어들이 클라비요 상장과 시장 시그널을 지켜보고 있다.

클라비요는 뭘 하는 회사인가?

• Product / 주요 서비스는 무엇인가?
• 우리는 다양한 방법으로 브랜드와 interact한다. 오픈마켓에서 물건을 살 수 있을 뿐더러 SNS 채널, 오프라인 행사, 리테일 채널, 온라인 마켓 등 수 없이 많은 채널을 통해 소비한다. 브랜드들은 이 데이터를 활용하여 인사이트를 도출하고 고객에게 개인화 된 마케팅 메시지/프로모션 등으로 재방문을 유도하고 싶어한다.
• 이러한 소비자 데이터는 브랜드의 데이터베이스에 쌓이긴 하지만 1) 모두 파편화되어 있고, 2) 다양한 채널에서 활동한 나를 특정하기 어렵고, 3) 그러므로 인사이트를 도출하기 힘들다.
• 클라비요는 플랫폼 사용자(B2C 이커머스 셀러)들이 자신이 갖고 있는 고객의 퍼스트파티 데이터(First-Party Data)를 활용하여 초개인화 소비자 경험을 선사하게 도와주는 마케팅 오토메이션 플랫폼이다.
• 주요 Product: 관리하기 어려운 First-Party Data를 보관하고 분석하기 쉽게 정형화(clean-up)해주는 클라우드 데이터 웨어하우스와 비전문가도 손쉽게 인사이트를 도출하고 마케팅 캠페인(이메일, 문자, 푸시알림 등)을 Execution할 수 있는 편리한 유저 인터페이스까지 하나의 플랫폼으로 제공한다.
• 여러 데이터베이스를 한 곳으로 모아 특정 개인에 대한 정보와 행동 데이터를 분석하고 이 고객에 최적화된 마케팅 캠페인을 추천하여 ROAS를 극대화한다.

• Pain Point / 시장의 페인포인트는 무엇인가?
• 1) 애플 개인정보 보호 정책과 유럽의 GDPR 등에 따라 소비자 타겟팅이 어려워져 전통적인 Third-Party Data를 이용한 마케팅 캠페인의 ROAS가 많이 약해졌다. 지속가능한 경쟁력을 위해선 셀러들은 자신들이 갖고 있는 First-Party Data를 잘 활용해야 할 것이다.
• 2) 하지만 First-Party Data를 잘 관리하고 활용하는 것은 매우 어려운 일이다. First-Party Data는 다양한 플랫폼에 분산되어 있고(고객의 위치, 리뷰, 클릭, 결제 히스토리, 포인트 현황 등) 쉽게 통합 access하기 힘들다. 이 분산되어 있는 데이터를 한 곳으로 모으고, 유의미한 인사이트를 도출할 수 있도록 정형화하는 클라우드 데이터 웨어하우스가 필요하다.
• 3) 시중에 있는 클라우드 웨어하우스 프로덕트는 이커머스 특화가 아닌 “general purpose use case”이며 사용하기 번거롭고 비전문가인 마케팅팀이 활용하기 어렵다.

• Solution / 동사의 프로덕트가 시장의 페인포인트를 어떻게 해결하는가?
• 1) 클라비요는 First-Party Data 특화 마케팅 플랫폼이다. 300개 이상의 플랫폼 Integration으로 사용자가 연동만 하면 분산된 데이터를 손쉽게 한 곳으로 모아주고 정리해주는 cloud-native data store를 구축했다.



• 2) 또한, 클라비요는 이 데이터 레이어(layer)를 포함해 비전문가들이 손쉽게 데이터를 분석하여 인사이트를 도출하고, 곧바로 Execution까지 진행할 수 있는 “vertically-integrated” 플랫폼을 만들었다.

• Sales & Pricing Strategy / 세일즈와 가격 전략
• Klaviyo는 먼저 “retail and eCommerce” 분야를 고객군으로 타겟했다. 그렇다면 지금까지 프로덕트 전략도 리테일/이커머스 플레이어 향이었다는 것을 엿볼 수 있다.
• “Land-and-Expand” 세일즈 전략을 펼친다. 가장 기본 기능만 탑재된 저가 티어로 고객을 유치한 다음, upselling하는 전형적인 PLG 전략이다. 이런 전략에선 이전 포스트(링크)에서 강조했던 NRR 수치 관리가 필수이다.
• 또한, 1) 프로덕트가 Self-Service인 점, 2) 많은 플랫폼과의 Integration/파트너십으로 인바운드 채널이 활성화 된 점으로 세일즈 인력 투입이 과도하지 않고 세일즈 효율을 가져갈 수 있다고 주장한다.
• 클라비요 프로덕트의 강점은 측정 가능한 “value-add”이다. Klaviyo를 사용한 고객의 ROI를 자체 KPI “KAV”로 책정한다. 클라비요를 활용했을 때의 직접적인 매출 전환률을 데이터로 보여줄 수 있다면 신규 고객 세일즈 설득에 용이하지 않을까?
• Pricing 전략으론 “usage-based pricing”이다. Klaviyo 내 보유한 고객 프로필 수, 마케팅 캠페인 집행 수(X명에게 SMS, 또는 메일 송부)와 연동된다.

• Competitive Moat / 진입장벽
• 클라비요가 강조하는 자기만의 Moat는 “Network Effect” (명확히 하자면 “프로필 데이터”)이다. (왠지 개인정보, 고객 데이터 자산 Exploitation 이슈 등을 의식해 “Network Effect”로 브랜딩하지 않았나…)
• 클라비요는 “Cloud-Native” 플랫폼이다. 고객들은 지속적으로 클라비요에게 신규 데이터를 공급하고 있다. 이 데이터를 활용하여 자체 ML/AI 모델을 고도화하고 서비스 품질 개선 할 수 있다고 주장한다.



• 또 최근 CDP (Customer Data Platform) 프로덕트도 출시하였다. Snowflake와 유사한 Data Warehouse 분석 프로덕트인 것으로 보여지며 단순 마케팅 툴이 아니라 모든 소비자 데이터를 거느리는 Data Analytics 회사가 되겠다는 비전으로 풀이된다.

• 주요 지표
• 클라비요가 Prospectus Summary에 넣을 정도로 강조하고 싶은 자신의 지표는 NRR과 CAC Payback이다.
• 최근 기준 NRR은 119%, CAC Payback Period(Non-GAAP 기준*)는 14개월이다.

• Capital Efficiency / 재무 효율성
• 클라비요는 IPO 전까지 $454.8M (~5,000억원+)를 출자 받았다. 하지만, 잔여 현금 보유량은 $439.8M; 즉, Burn한 현금은 $15.0M(~180억원) 밖에 안된다는 소리이다. 참고로 클라비요의 현재 시가총액은 $6.5B(~8조원)이다.
• 물론, 성장하는 과정에서 이보다 현금을 더 사용했겠지만 빠르게 현금흐름을 창출해서 현금 Loss를 보완한 것으로 보인다.
• 이 내용 또한 Prospectus Summary에 들어간 것을 보면 현재 시장환경에서 투자자들이 얼마나 “Capital Efficiency”를 강조하는지 알 수 있다.

• 향후 성장전략
• 클라비요는 이커머스 버티컬 내 성공을 바탕으로 다른 버티컬(교육, F&B 등)으로 확대하고 SMB 외 대형 엔터프라이즈 고객 유치를 위해 Outbound 세일즈 팀을 만들고 있다.
• 1) 타겟시장(TAM)을 확대하고 2) 대형 엔터프라이즈 어카운트로 NRR과 ACV를 개선한다는 뜻으로 풀이된다.

리스크 사항

• 2022년 기준 약 77.5%의 ARR이 Shopify 플랫폼을 사용하는 고객들로부터 발생하였다.

• 현재 Shopify와 계약은 2029년까지로 설정되고 있으며 Shopify 계약연장 거부, 또는 파기 리스크는 어마어마하다.

• 신규 유치 ARR 중 10.6%만 Shopify 플랫폼을 통해 들어온다는 것으로 리스크의 중요성을 brush-off 하는 듯 하지만 이 정도 수준의 플랫폼 의존도는 Existential 할 것으로 본다

• 하지만, 클라비요는 Shopify와 전략적 중요성을 인지하고 Revenue Share, Stock Option 등 다양한 방법으로 좋은 관계를 유지하려고 노력중이다.

• 또한, Shopify는 2022년 8월 $100M (1,300억원)을 전략적 투자하였고 클라비요의 11.2% 주주; interest alignment가 되어있어 보이긴 하나 장기적 밸류 관점에선 압박이 있을 수 밖에 없다.

• 이와 별도로 클라비요의 유동주식 비율(Share Float)는 고작 9.1%이다. 최근 같이 상장한 Arm도 9.4%, Instacart는 6.7%이다. 시장환경을 고려해 전략적으로 낮은 Share Float을 선택하였겠지만 투자자들은 오버행(Overhang) 이슈 또한 무시할 수 없다.

2023년 3Q 첫 실적발표

• 고객 수: 2022년 3Q 109,000곳 —> 2023년 3Q 135,000곳 (23% 상승)

• ARR $50,000 이상 고객: 2022년 3Q 899곳 —> 2023년 3Q 1,699곳 (89% 상승)

• 매출: 2022년 3Q $119.2M —> 2023년 3Q $175.8M (48% 성장)

• GM(매출총이익): 2022년 3Q $86.5M —> 2023년 3Q $117M (35% 성장)

• GM%: 2022년 3Q 73% —> 2023년 3Q 67% (6% 하락)

• Non-GAAP GM(감가상각, SBC와 같은 non-cash 비용을 제외한 금액): 2022년 3Q $87M —> 2023년 3Q $140M (62% 성장)

• Non-GAAP GM %: 2022년 3Q 73% —> 2023년 3Q 80% (7% 상승)

• EBIT(영업이익): 2022년 3Q -$25.7M —> 2023년 3Q -$302.2M (적자지속)

• Non-GAAP EBIT: 2022년 3Q -$16.3M —> 2023년 3Q $17.8M (흑자전환)

주요 SaaS 업체와 지표 및 밸류에이션 비교

• 매출 성장률: LTM 기준 57% 성장했지만 NTM은 28% 밖에 성장하지 않는다. 주로 회사의 CFO는 underdeliver하는 것보다 overdeliver하는 것을 선호해서 실제 예상하는 것보다 낮게 가이던스를 제시하곤 하지만 그럼에도 매우 낮아지는 수치이다. 주로 큰 SaaS 회사들의 경우, 80% Growth Decay가 통상적인데 57% —> 28%는 성장률이 거의 50% 날라간 셈이다.

• Rule of 40 (Rev Growth + FCF Margin): 이에 따라 클라비요는 NTM 기준 Rule of 40 지표 65%에서 37%로 떨어지게 된다.

• SBC (Stock-Based Compensation): SBC는 영업비용으로 잡히는 non-cash 비용이다. 영업이익률과 현금흐름 마진(FCF마진)이 크게 차이 나는 경우엔 SBC가 큰 역할을 한다. 현금 Outflow는 아니지만 결국 지분희석으로 투자자에게 악영향을 준다. 클라비요는 상장으로 vesting RSQ(스톡옵션) 금번 3Q에 약 $300M (~4,000억원)의 expense를 맞았다. 이후부턴 $40M 가량 SBC 비용을 예상한다고 한다.

• Net Expansion(Churn을 제외한 리텐션 수치): 약 119%; SMB 대상 고객군 치곤 훌륭한 수치이다.

• GM-Adjusted Payback Period: 약 25개월; IPO Prospectus Summary에선 Payback을 14개월이라고 주장했다. 당연히 투자자들은 원가를 제외한 GM-Adjusted Payback Period를 보고 싶어한다.
• S-1 Filing 내 클라비요는 “세일즈 효율”을 강조했다. GM-Adjusted Payback 25개월은 다른 SaaS 업체들 대비 기분 나쁜 정도는 아니지만 그렇다고 해서 좋다고 보기도 힘들다.

• IPO 이후 클라비요의 주가는 기고 있다. 당연히 매크로(고금리 등) 환경도 있겠지만 SaaS peer들 대비 큰 하락폭은 11월 8일 아쉬운 실적발표와 가이던스에 기인한 것으로 본다.

Conclusion

• 클라비요의 IPO 실적으로 테크 IPO 시장이 다시 살아났다고 보긴 어려울 것 같다.

• 여전히 상장시장 분위기는 안 좋다. 한동안 체력이 남은 SaaS 회사들은 IPO 시장이 회복할 때 까지 시기를 기다릴 것이고, 현금 난에 빠진 Overvalued SaaS 회사들은 어쩔 수 없이 상장시장의 엄격한 평가를 받아 낮은 밸류에 자금조달을 할 것으로 본다.

• 되게 단순하게 S-1 Filing을 이용하여 Klaviyo의 비즈니스 모델에 대해 분석해봤다. 모든 면(Pricing, Product 등등)에서 탄탄한 회사라고 생각된다. 다만, Shopify의 의존도 문제는 너무나도 큰 리스크이다.
• 한 예로, 최근에 상장한 Instacart도 벤더 의존도 문제가 있다. 비슷한 BM의 플랫폼업인 Doordash와 Airbnb는 18x와 17x EBITDA에 밸류를 받는 반면, Instacart는 11x EBITDA이다.
• Instacart 또한 Publix라는 대형 슈퍼마트 업체를 주요 주주로 갖고 있으며 Grocery 매출 중 43%가 단 3개 업체로부터 소싱된다. 시장은 대체로 채널 Concentration을 매우 싫어한다.