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유사상장기업 분석(direct comps analysis)는 회사 적정 밸류에이션을 책정하기 좋은 starting point입니다. 물론 모든 회사는 전략, 성장 전망, 기술, 경영진, 고객군, 마진 프로필, 영위 사업 및 지역 등 각자 매우 유니크하고 다르기 때문에 자신과 똑같은 회사라는 것은 있을 수 없습니다.
다만, 유사한 사업 모델을 가진 상장기업과 비교함에 따라 내 회사가 IPO 등 경로를 통해 시장에 나올 경우, 어느 수준의 평가를 받을 수 있을지를 예측할 수 있습니다.
Biggest fallacy of direct comps analysis is that one assumes public markets valuation is a single source of “truth.” While one could assume with certain level of confidence public markets are “efficient,” it has historically been fraught with errors and easily influenced by irrational factors. Therefore, it is imperative to recognize that markets can be irrational and not always efficient, and always refine one’s comps analysis with more companies or other valuation methods to achieve a more accurate and meaningful picture, of which I’m (possibly unfairly) omitting here for the analysis of 당근마켓.
Reddit과 당근마켓
유사 상장기업으로 멀티플을 비교하는 것은 좋은 reference 방식이지만 완벽하진 않습니다. 아무리 같은 산업에서 영위한다고 한들 100% 똑같은 기업을 찾을 순 없습니다.
특히, 지속적으로 새로운 프로덕트를 내놓고 시장확장을 하는 스타트업의 경우엔 더욱 그렇죠. Private Company의 적정가치를 계산할 때, 투자자들은 해당 기업의 적절한 direct comps가 무엇인지, 왜 해당 기업이 다른 기업들보다 더 적절한지를 논쟁을 합니다.
- 예) Tesla의 direct comps는: 자동차 회사이기 때문에 Ford, GM, Nio이다 vs. 소프트웨어+하드웨어 회사이기 때문에 Apple, Nvidia 등이다.
지금까지 당근마켓의 유니크한 사업에 적절한 비교사례가 없었던 것 같습니다. 이 플랫폼을 중고거래 플랫폼으로 평가를 해야할지, 광고 수익모델에 의존하는 SNS로 봐야할지 등등.
Reddit은 시장에서 꽤 기대되는 IPO 매물이면서 Gen AI 생태계 내 주요 데이터 공급자인 만큼 관심이 가서 S-1 filing을 훑어봤습니다. 당근과 Reddit 모두 개인적으로 사용하진 않지만 S-1 filing을 읽어보면서 두 비즈니스 모델이 매우 비슷하다고 느꼈습니다.
당근마켓은 매우 유니크한 비즈니스 모델을 갖고 있습니다. C2C 플랫폼이지만 다른 중고거래 플랫폼과 달리 거래에 대한 수수료를 수취하지 않고 커뮤니티 기반 광고가 주요 수입원입니다. Reddit 또한 커뮤니티 SNS 플랫폼이며 광고가 주요 RM입니다.
Reddit보다 당근마켓의 더 적절한 Comps 기업은 없을 것 같습니다. Reddit이 IPO를 하면 주가 움직임에 따라 당근마켓에 대한 시장평가 또한 형성될 것으로 예상합니다.
What is Reddit?
Reddit의 S-1 Filing에서 Reddit의 주요내용을 짚어보고 가겠습니다.
Product & Target Customers
비록 당근마켓(중고거래)과 Reddit(관심사 기반 커뮤니티)의 시작은 달랐지만 각 프로덕트가 성장함에 따라 선이 모호해졌습니다. 둘 다 지역, 또는 관심사 기반 tight-knit 커뮤니티를 지향하며 C2C 거래 뿐만 아니라 다양한 형태의 거래와 소통이 일어나고 있습니다.
Revenue Model
Reddit의 매출 대부분은 광고수익입니다. 당근마켓 또한 광고매출이 99%에 해당하고 있습니다(source).
Reddit은 다양한 subreddit을 통해 사용자의 관심사와 지역에 맞게 개인화 된 커뮤니티 경험을 제공합니다. 해당 관심사에 매우 열정적이고 “high-intent”인 사용자들이 모여있어 광고주들에겐 매우 적절한 타겟입니다.
당근마켓 또한 지역 기반 커뮤니티가 활성화 되어 있어 특정 광고주들에겐 적절한 타겟 고객군입니다. 다만, 당근마켓의 뿌리는 새로운 상품보다 저렴한 물건을 찾고자 하는 중고거래 사용자인 만큼, Reddit만큼 사용자가 새 상품에 대한 구매의도가 높을지는 미지수입니다.
Reddit IPO 개요
- 이틀 전, Reddit의 S-1 Filing이 공개되었고 빠르면 1달 내에 NYSE에 RDDT ticker로 상장 예정입니다.
- 2021년 8월 Series F에서 약 $410M을 Post-Money $10B 밸류로 투자유치 하였으며 언론보도에 따르면 금번 IPO에선 약 $5B 밸류를 타겟하고 있습니다.
- S-1 Filing에 대한 전문가의 분석을 종합해보면 대체로 “underwhelming”하다는 의견이 지배적입니다. 매출과 유저 수가 성장세를 보였지만 트위터, 페이스북, 틱톡 등 라이벌 SNS 업체들에 비해 스케일과 현금화 기회가 낮다고 전문가들은 분석하고 있습니다.
- Reddit의 최근 매출은 $804M으로 작년 대비 20% 성장했지만 여전히 약 -$140M 규모 영업적자, 또는 -$87M EBT(금리인상으로 높은 idiosyncratic 영업 외 이익)를 기록하고 있습니다. SBC 효과를 제외한 Adjusted EBITDA는 약 -$69M입니다.
- Reddit은 설립된 지 19년이나 지난 회사(2005)입니다. 그 기간 도중 총 $1.3B 규모 외부투자를 유치하였으며 누적 적자규모는 약 $0.6B입니다. 현금은 총 $1.2B으로 런웨이는 충분하지만 지속된 적자누적에 따라 자본잠식 상태입니다.
- Reddit이 상장하는 이유는 어려 가지가 있겠지만 IPO를 통해 pref stack을 보통주로 전환하고 직원 스톡옵션을 repricing하는 등 cap table을 클린업하고 회사가 앞으로 나아갈 수 있는 발판을 마련하기 위함으로 봅니다.
Reddit vs. 당근마켓
ㅤ | Reddit | 당근마켓 | Delta |
Last Fundraising Valuation | $10B (Series F - 2021/08) | $2.61B (Series D - 2021/08) | 3.8x |
Last Known Valuation | $5B (Expected IPO price) | $2.61B (No notable transaction) | 1.9x |
DAU | 73.1M (2023/12) | ~4.5M (2023/04) (Source) | 16.2x |
EV/DAU | 68.4x | 580x | 8.5x |
WAU | 267.5M (2023/12) | ~12M (2022/06) (Source) | 22.2x |
EV/WAU | 18.7x | 217x | 11.6x |
DAU/WAU | 27.3% | ~38% | - |
ARPU (Annual Rev / WAU) | $3.00 | ~$7.25 | 2.4x |
Avg. Time Spent per Day | 20 min per day | 20 min per day (Source) | - |
Revenue | $804M (2023/12) | ~$87M (2023/12) or 1,000억원 (Source) | 9.2x |
Revenue Growth (YoY) | 20% | 100% (Source) | 5x |
EV/Sales | 6.2x | 30x | 5x |
EBIT | -$140M; Adjusted EBITDA of -$69M | ~$8.7M (2023/12) or 100억원(Source) | N/A |
EV/EBIT | N/A | 300x | - |
Note: 당근마켓 revenue and EBIT was calculated by applying the same exchange rate of valuation (3조 —> $2.61B)
위에서 언급한 바와 같이 회사는 영위하는 사업, 지역, 전략, capital structure 등 모두 다양하기 때문에 apples-to-apples 비교가 매우 어렵습니다. 또한, Reddit과 달리 당근마켓 데이터는 공시자료도 없고 집계방식도 다를 수 있기 때문에 위 사용된 데이터가 outdated 되거나 적절한 apples-to-apples 비교가 아닐 수도 있습니다.
완벽히 똑같을 수는 없으나 Reddit과 당근마켓의 프로덕트는 매우 유사한 점이 많습니다. 지역별/관심사별 커뮤니티이며 광고수입 모델, DAU/WAU 수치나 체류시간, 중고거래 뿐만 아니라 다양한 커머스 기능을 서포트하는 등.
재밌는 것은 마지막 펀드레이징이 비슷한 시기에 있었다는 점입니다. ZIRP 시장 마니아 시절(2021년 8월)에 모두 라운드를 클로징했습니다. 다만, Reddit은 최근 상장시장에 나오면서 $5B으로 밸류가 50% 햐항조정 되었습니다. 이는 실적 등 Reddit의 idiosyncratic한 사항보다 매크로 환경 변화에 따른 전체 시장 multiple compression이 컸다고 생각합니다. 당근마켓의 밸류도 조정이 필요할까요?
이용자 당 밸류 멀티플 (EV/DAU & EV/WAU)
이용자 당 밸류(EV/DAU & EV/WAU)부터 차이가 매우 큽니다. 유저당 가치 멀티플을 보면 당근마켓이 Reddit 대비 EV/DAU에선 9배, EV/WAU에선 12배 비싼 것을 확인할 수 있습니다.
시장 점유율
시장점유율 또한 재밌는 포인트입니다. 당근마켓은 국내 4명 중 1명이 사용하는 “국민앱”입니다. 큰 적자규모에도 불구하고 투자자들이 높은 밸류를 인정한 주요 이유입니다. 다만, Reddit 또한 미국 내에서만 2023 Q4 WAU 기준 131M이며 미국인 중 약 40%가 사용하는 앱이기도 합니다.
Monetization
반대로, 당근마켓은 Reddit 대비 사용자 당 현금화를 2배 이상 훨씬 잘하고 있습니다. 커뮤니티 기반 플랫폼을 현금화하는 것은 쉬운 일이 아닐텐데 당근마켓 경영진과 팀의 능력을 엿볼 수 있는 대목입니다. Reddit은 2018년부터 본격적인 광고 monetization을 시작했으며 당근마켓 수준의 현금화를 이뤄낼 수 있는지 지켜봐야 합니다.
별도로 Reddit은 최근 구글과 LLM 학습 데이터 공급 관련하여 2~3년 $203M 규모 계약을 체결하였으며 2024년에만 $66.4M 매출 인식 예정입니다. 사용자 당 현금화는 당근마켓이 앞서가지만 Reddit 플랫폼과 Text Data 자산의 중요성과 차별화를 볼 수 있습니다.
다만, Reddit은 데이터를 판매함에 따라 AI Search(Gemini, Perplexity 등)에 기존 플랫폼 트래픽이 cannibalize 되지 않을까도 우려사항인 것 같습니다. Reddit의 사용자 당 수익화가 확실히 저조하다보니 자기 만의 돌파구를 찾으려고 한 것 같은데요.. 미래에도 사용자가 LLM을 사용하여 원하는 정보를 얻을 수 있다면 더욱 수익화가 어려워지지 않을 수 있는 가능성도 배제할 수 없을 것 같습니다. 데이터 판매가 플랫폼의 potential lost revenue를 충분히 충당할 수 있는지가 주요 관건일 것 같습니다.
또한, Reddit이 자기 데이터가 그렇게 valuable하면 트위터처럼 자기 만의 AI 모델을 만들지 않는 이유도 큰 tell인 것 같습니다. (데이터가 매우 valuable하다는 가정 하에) 단기적 이익을 위해 long-term을 포기하는 결정으로 보이는데 현재 재무상황을 고려해 어쩔 수 밖에 없었던 것인지, 현재 AI 인력으론 감당할 수 없는 과제라고 생각해서인지 등 정확한 이유를 지켜볼 필요가 있다고 생각합니다.
성장률
Reddit의 성장은 incumbent 성장을 보여주는 반면, 당근마켓은 매출 성장률 YoY 2배 이상 성장하며 무시무시한 기세를 보이고 있습니다. LLM 학습 데이터를 제외한 Core Platform의 성장 잠재력 면에선 당근마켓이 더 우세하다고 볼 수 있겠습니다.
EV/Sales 멀티플
그에 비해 두 회사의 EV/Sales 멀티플 간극은 차이가 큽니다. 당근마켓이 Reddit 멀티플을 반영하여 현재 밸류에이션을 정당화하기 위해선 약 $420M, 또는 4,800억원 매출이 필요합니다. 이 숫자에 달성하기 위해선 2024년과 2025년에도 각각 100% 이상 성장(2023년 1,000억원 —> 2024년 2,000억원 —> 2025년 4,000억원)을 해야 하는 수치입니다.
Conclusion
말씀 드렸다시피 아무런 Context 없이 회사를 단순 비교하는 것은 무식한 짓입니다.
투자자들은 당근마켓의 Direct Comps를 고려할 때, 가장 중요한 질문은 “Does Carrot deserve a higher or lower multiple than Reddit? If so, why?”입니다.
- What are the respective TAMs (market size) for each company?
- What are the expected growth and market share for each? How sustainable are their respective growth?
- Is there a reason why users in Korea should be valued higher than those in the US & globally? (Willingness to spend, relatively comfortable with e-commerce, etc.)
- What are the margin profiles for each? How will they be shaped in the future?
- What are the differences in strategies, and their competitive moat (e.g. network effect)?
- After considering their TAM, management, product, etc., what would you rather buy at their current valuation? Reddit, or 당근마켓?
The high valuation multiples compared to Reddit hint at a premium being placed on Carrot Market's growth prospects and market position. However, this premium requires careful consideration of the company's future growth trajectory, profitability potential, and the overall market environment to determine if the valuation is justified or overly optimistic.
In the end, the best people to appropriately value the company are the insiders/management themselves. They have the insight and power to execute on their vision and prove themselves. Investors only have the option to buy or sell, depending on their conviction.
At the same time, it would be prudent for management to understand how investors will set their framework to evaluate the company, so that they could effectively communicate and establish their reasoning.
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